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在 12 月 3–4 日迪拜举办的 2025 币安区块链周上，Fundstrat 联创，BitMine 董事长 Tom Lee 发表了题为《加密超级周期依然稳固》的演讲，系统阐述了他对加密市场的长期看多观点，核心包括：为什么 2025 的主线是“代币化”、为何认为比特币和以太坊价格已见底、传统四年周期正在被打破、以太坊将在全球金融体系中扮演基础设施角色，以及数字资产国库（DAT、Digital Asset Treasury）公司将在下一轮加密金融化中承担关键位置。他也解释了 BitMine 的战略、以太坊国库模型的商业逻辑，以及预测市场与代币化结合带来的下一阶段金融创新。
所以，今天演讲的题目是“加密超级周期依然稳固”。让我先简单介绍一下我的背景。我目前担任三个职位：第一，我是 Fundstrat Global 的研究主管，该机构专注于宏观与加密研究；第二，我是 Fundstrat Capital 的首席投资官，这家公司管理着三只 ETF，其中包括 Granny Shots — — 这是史上最快达到 30 亿美元规模的主动型股票 ETF；第三，我是 BitMine Immersion Technologies 的董事会主席，而 BitMine 目前是全球持有以太坊数量最多的机构。如果你们想在社交媒体上关注我们，Fundstrat 的账号是“@fundstrat”，BitMine 的账号是“@bitMNR”。
在接下来的大约 25 分钟里，我会围绕几个部分展开。第一，为什么我们依然非常看多加密市场 — — 核心在于代币化（tokenization）。第二，为什么我认为加密资产的价格已经触底，以及为什么在未来八周内，我们可能会真正打破比特币传统的四年周期，这一次我并不认为市场会继续遵循四年周期。第三，以太坊是未来金融体系的基础，这一点很重要，因为在代币化浪潮中，以太坊将处于核心位置。第四，代币化所带来的价值远比现在大多数人理解的要深远，对华尔街而言是一次巨大的结构性解锁。第五，为什么数字资产金库公司（digitalasset treasury companies） — — 例如 MicroStrategy（微策略）或 BitMine — — 将在这一进程中扮演核心角色。事实上，持有这些公司的股票，未来的表现很可能会优于直接持有加密资产本身。
好的，2025 年的核心主题就是代币化。但在展开之前，我们先回顾过去十年。2016 年 12 月，如果你买入标普 500 指数，你的资金会增长到原来的三倍，表现相当不错。如果你是黄金拥护者，买入黄金，你会获得四倍收益。而如果你足够聪明，买入了英伟达（Nvidia），你的收益将达到 65 倍。但如果你在十年前 — — 也就是我们首次向 Fundstrat 客户推荐比特币的时期 — — 买入了比特币，你的资金会增长到 112 倍。表现更惊人的是以太坊，它的回报率接近 500 倍，甚至超过了比特币。
现在来到 2025 年，尽管今年在基本面上出现了大量重大利好，但市场价格走势却非常糟糕。以下是几个关键点。首先，美国政府已明显转向支持加密资产，并为整个西方世界定下了基调。其次，一些美国州政府以及联邦政府已经规划或执行了战略级别的比特币储备 — — 这是一个极为重要的事件。第三，贝莱德（BlackRock）的比特币 ETF 目前已经成为其前五大费收入产品之一 — — 要知道这只产品从推出至今只有一年半时间，这一点非常值得关注。与此同时，摩根大通（JP Morgan） — — 这家长期以来一直对加密货币持批评态度的机构 — — 也开始在以太坊上发行 JPM Coin。他们并不是唯一的加入者，如今代币化已经成为各大金融机构的首要战略方向之一。
如果你因为过去十年的表现而转为看空，或认为加密市场的黄金时期已经过去，我并不同意这种看法。现在，只有 440 万个比特币钱包的余额超过一万美元；与此同时，全球却有接近 9 亿人持有超过这一金额的退休账户。如果比特币未来的持有渗透率能接近退休账户的规模，那将意味着采用率提升 200 倍 — — 依然是指数级、甚至是超高速增长。而根据美国银行（Bank of America）的基金经理调查，仍有 67% 的基金经理完全没有配置比特币。
让我解释一下为什么我认为加密资产价格已经触底。尽管黄金年初至今回报达 61%，标普指数上涨近 20%，但加密市场的交易表现却像是处于深冬；比特币和以太坊截至今年仍为负收益。Arca 的 Jeff Dorman 写过一篇很好的文章，标题是《无人能够解释的抛售》（The Selling That Nobody Can Explain）。很多人都有关于加密市场下跌的各种理论，但没有一个真正能够解释这一轮下跌。
我想强调的是，比特币在 10 月 10 日之前一直表现强劲。但在那之后，许多人开始尝试解释随之而来的下跌：比如量子计算带来的潜在风险、传统的四年周期、10 月 10 日发生的史上最大规模清算事件、AI 概念股吸走市场注意力、MicroStrategy 暗示可能出售部分比特币、MSCI 考虑将数字资产国库公司剔除出指数、Tether 的评级被下调等等。这些因素都可能产生影响，但关键在于 — — 加密市场在 10 月 10 日之前仍然上涨了 36%，之后却一路直线下跌。在我看来，这轮下跌的核心原因主要是去杠杆化。
在 FTX 崩溃之后，市场做市商花了八周时间才恢复过来，价格发现过程也才重新启动。而现在距离本轮类似的流动性冲击，已经过去大约七个半星期。大约五周前，我们在比特币方面开始与 Tom DeMark 合作 — — 他是一位传奇级的市场时机分析师。我曾在两次关键底部使用过他的指标：一次是 2020 年 3 月的市场低点，另一次是 4 月因关税相关事件导致的恐慌性抛售。他目前只服务两个客户，而我们正是其中之一。
现在让我解释为什么以太坊是未来金融的核心。今年，以太坊正经历自己的“1971 时刻”。1971 年，美国美元脱离金本位制度，而这一转折迫使华尔街必须创造新的金融产品，以确保美元继续作为全球储备货币的地位。到了 2025 年，同样的事情正在代币化世界中发生 — — 不同的是，这一次被重新构建的，不仅仅是美元，而是包括股票、债券、房地产在内的所有资产类别，都被重新创建在智能合约平台之上。而这个平台，就是以太坊。
这对价格意味着什么？我认为比特币在未来数个月内将涨至 25 万美元。如果 ETH/BTC 比值回到过去八年的平均水平，以太坊价格将达到 12000 美元；如果回到 2021 年的高点，则是 22000 美元。而如果以太坊真正承担起全球金融基础设施的角色 — — 这是我们坚信会发生的事情 — — 且 ETH/BTC 比值升至 0.25，那么以太坊的价格将对应约 62000 美元。以当前 3000 美元左右的价格来看，以太坊显然被严重低估了。
大多数人提到代币化时，想到的只是把一幅画拆分成多个可交易的份额。但事实上，你也可以把一家企业进行“要素拆解”。例如，你可以将特斯拉的不同收益流分解出来，并分别进行代币化；你甚至可以将特斯拉 2036 年的收益现值代币化 — — 如果你认为马斯克的薪酬计划会使那一年变得尤其关键，这将非常有意义。你还能对产品线进行代币化，对不同地区的收入进行代币化，对订阅服务收入进行代币化，甚至可以将马斯克本人在市场中的隐含价值单独拆出来代币化。这一切都将为华尔街提供全新的价格发现工具和风险管理手段。
最后，我们来谈谈数字资产金库（Digital Asset Treasuries）。真正意义上的以太坊国库公司，本质上是一家加密基础设施公司。以太坊采用权益证明机制（Proof-of-Stake），质押不仅为网络提供安全性，同时还能带来收益 — — 而这部分收益会成为国库公司的营收来源。国库公司在传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）之间充当桥梁，而稳定币发行方最终也将希望质押 ETH，因为它将成为整个体系的基础货币层。
BitMine 现在已经成为全球持有以太坊数量最多的机构 — — 这一点相当令人瞩目，尤其考虑到五个月前我们还一枚 ETH 都没有。我们的 Maven 质押方案在全面部署后，预计可为我们的持仓带来约 2.9% 的质押收益率 — — 这意味着每年大约 4 亿美元的收入，平均每天约 130 万美元。更重要的是，这一切都是在一份完全干净的资产负债表基础上完成的：超过 120 亿美元的以太坊、少量比特币、一系列高风险高回报的登月式投资（moonshot investment），以及大约 9 亿美元现金。