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　　2025 年 5 月，市场过度看空以太坊的迹象开始显现。就在这一时期，以太坊对比特币的汇率以及以美元计价的价格均迎来强劲反弹。以太坊兑比特币汇率从 4 月 0.017 的低点攀升至 8 月的 0.042，涨幅达 139%；同期以太坊的美元价格也从 1646 美元飙升至 4793 美元，涨幅高达 191%。这一涨势在 8 月 24 日达到顶峰，以太坊价格触及 4946 美元，创下历史新高。经历此番价值重估后，以太坊的整体走势显然已重回上升通道。以太坊基金会的领导层换届，以及一批专注于以太坊的财库公司的问世，为市场注入了信心。

　　不过，随着以太坊的强势复苏，市场对其 ETF 资金流入的担忧也烟消云散。全年来看，以太坊现货 ETF 的净流入额达 97.2 亿美元，比特币 ETF 则为 217.8 亿美元。考虑到比特币的市值接近以太坊的五倍，二者 ETF 的资金流入规模仅相差 2.2 倍，这一差距远低于市场预期。换句话说，若按市值规模调整计算，以太坊 ETF 的市场需求其实超过了比特币。这一结果，彻底扭转了 「机构对以太坊缺乏真实兴趣」 的论调。不仅如此，在特定时间段内，以太坊 ETF 的资金流入甚至直接碾压比特币。5 月 26 日至 8 月 25 日期间，以太坊 ETF 净流入 102 亿美元，超过了同期比特币 ETF 的 97.9 亿美元，这也是机构需求首次明确向以太坊倾斜。

　　2025 年，以太坊财库公司累计增持以太坊 480 万枚，占其总供应量的 4%，对以太坊的价格产生了显著影响。其中表现最为突出的，是 Tom Lee 领导的 Bitmine（股票代码 BMNR）。这家原本主营比特币挖矿的企业，于 2025 年 7 月开始将其储备资金及资本逐步转换为以太坊。7 月至 11 月期间，Bitmine 累计购入 363 万枚以太坊，以 75% 的持仓占比稳居以太坊财库公司市场的龙头地位。

　　但另一方面，那些在今年上半年拖累以太坊下跌的核心问题，至今仍未得到解决。以太坊的核心基本面尚未完全复苏：其公链手续费市场份额持续受到 Solana、Hyperliquid 等强劲对手的挤压；以太坊底层网络的交易活跃度，仍远低于上一轮牛市的峰值水平；尽管价格大幅反弹，但比特币已轻松突破历史高点，而以太坊仍在历史高点之下徘徊。即便是在以太坊表现最强劲的几个月里，仍有大量持有者将本轮上涨视为离场套现的机会，而非对其长期价值的认可。

　　所有这一切，都将以太坊的争议重新拉回最核心的矛盾点：以太坊或许确实正逐步积累货币溢价，但这种溢价始终落后于比特币。市场再次将以太坊视为比特币货币属性的 「杠杆表达」，而非一项独立的货币类资产。2025 年全年，以太坊与比特币的 90 天滚动相关系数始终维持在 0.7 至 0.9 之间，滚动贝塔系数更是飙升至多年高点，一度突破 1.8。这意味着，以太坊的价格波动幅度远超比特币，但同时也始终依附于比特币的走势。

　　举例来说，BitMine 这类以太坊财库公司，可通过发行低息可转换债券与高收益优先股进行融资，将募集到的资金直接用于增持以太坊，同时将这些以太坊进行质押以获取持续性收益。在合理的假设条件下，质押收益可部分抵消债券利息与优先股股息支出。这一模式，能够让储备库在市场行情向好时，借助财务杠杆持续增持以太坊。假设比特币市场在 2026 年开启全面牛市，以太坊财库公司的这一 「第二增长曲线」，将进一步强化以太坊相对于比特币的高贝塔属性。

　　简而言之，以太坊的货币化叙事虽已走出破裂的困境，但远未尘埃落定。在当前的市场结构下，加之以太坊相对于比特币的高贝塔属性，只要比特币的货币叙事持续兑现，以太坊的价格就有望实现可观上涨；而来自以太坊财库公司与企业资金的结构性需求，将为其提供实实在在的上涨动力。但归根结底，在可预见的未来，以太坊的货币化进程仍将依附于比特币。除非以太坊能在较长周期内，实现与比特币的低相关性、低贝塔系数，而这一目标，它从未达成过。否则，以太坊的溢价空间，将始终笼罩在比特币的光环之下。