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　　至于去年 11 月以来这种现象特别显眼，我认为还是因为市场流动性不足。10·11 事件对行业是一次巨大冲击。表面统计爆仓约 190 亿美元，创历史新高，但业内普遍认为实际规模可能在 300 亿到 500 亿美元之间。那时候行业总市值也就 3 万亿美元左右，考虑到大量代币并不流通，实际流通市值更小。一天蒸发数百亿美元，对流动性是非常严重的打击。在流动性匮乏的环境下，一旦遇到持续赎回，做市商的对冲卖出就显得格外刺眼。

　　至于为什么要在开盘时集中卖出，而不是分批执行？从做市商的角度讲，他们的核心原则是不承担过多方向性风险。接到 ETF 赎回指令后，本质上就是需要交付现金，对应卖出现货或做对冲。他们通常会选择在流动性最充足的时段执行，而美股开盘时段往往是全天流动性最好的阶段之一。在流动性最好的时候卖出，冲击成本最低，滑点最小，而且可以最快把风险对冲掉。对做市商来说，时间风险本身就是风险 — — 拖得越久，价格波动的不确定性越大。

　　didier：我补充一下关于 Zerohedge 的部分。我从 2010 年开始看 Zerohedge，到现在差不多十五六年了。我的总体印象是，它有很多真知灼见，也有一些水平很高的作者，但整体风格偏愤世嫉俗，某种程度上像比特币的者，倾向于认为现有金融体系存在严重问题，甚至应该被“打烂重建”。问题在于，现实世界真正按照这种极端逻辑发展的时刻其实很少。除非是重大金融危机、经济危机，否则大多数时候只是系统存在缺陷，而不是系统即将崩溃。

　　举个例子。Zerohedge 长期批评摩根大通在白银市场大量卖出“纸白银”，声称背后没有足够实物支撑，说这是全球最大的白银空头，总有一天会被逼空。很多人以为这是最近几年才开始讨论的，其实这套说法从十几年前就开始了。我刚开始看 Zerohedge 时就在说。它指出的是贵金属以纸合约为主的交易体系存在结构性问题，这个问题确实有逻辑。但十几年过去了，这个系统并没有真正崩溃。直到最近几年白银问题再次被关注，大家才觉得“终于要爆了”。

　　在比特币 ETF 体系中，比如像 iShares Bitcoin Trust（IBIT），Jane Street 是非常重要的 Authorized Participant（AP，授权参与者）。AP 的职责是负责 ETF 的申购与赎回机制：当市场有大量申购或赎回时，需要由 AP 在现货市场和 ETF 之间进行对冲、交付和套利，保证 ETF 的价格紧贴净值（NAV）。所以，当我们看到 IBIT 出现大额申购或赎回时，背后往往就是 AP 在执行买入或卖出、进行对冲。这也是为什么在某些时间点上，你会看到现货市场出现集中买卖 — — 因为 AP 需要快速完成对冲。

　　从更宏观的角度讲，对做市商来说，比特币、股票这些“资产”，对我们普通投资者来说是投资标的，但对他们来说更像是“原材料”。他们拿这些原材料进行加工 — — 赚取的是点差、手续费和流动性溢价。他们最关心的不是价格涨到哪里，而是不要让自己暴露过多方向性风险。他们的目标是尽量维持 Delta 中性，持续对冲。每天大量的买和卖，本质上是风险管理，而不是方向性押注。所以当大家看到“他们囤了很多币”时，其实那未必是看多，而可能只是做市库存的一部分。

　　你刚才提到 SBF（Sam Bankman-Fried），他早年确实在 Jane Street 工作过，后来创办 Alameda 和 FTX。某种程度上，FTX 早期的量化与做市框架，也有传统做市商文化的影子。但要说 Jane Street 是否会为了“操纵价格”去牺牲声誉？我个人判断概率很低。因为对这种级别的机构来说，声誉资产远远大于短期操纵能赚到的钱。一旦被实锤操纵市场，那将是全球金融体系层面的重大丑闻，代价极高。所以，从行业地位看，它是全球金融体系里非常核心的流动性提供者。你可以不喜欢它，但无法忽视它。

　　因此，他们必须在开盘的第一时间，把夜间积累的 Delta 风险迅速冲掉。这就造成 9:30 到 10:30 之间波动特别大。同样地，在收盘前也会出现类似现象。期权做市商会再做一次对冲和平衡，相当于开盘 hedge 一次，收盘 hedge 一次。所以从机制上讲，当衍生品规模足够大时，做市商对冲行为会显著影响短期价格；在流动性较差或信息集中释放的时间段，这种影响会被放大；但这种行为本质是风险管理和仓位再平衡，而不是操纵趋势。

　　Colin：最后我想请三位再说一说对后市的看法。很多人提到，在这种市场比较冷清、大家手里持有很多现货、又可能存在浮亏的情况下，很容易急于寻找一个“罪魁祸首”。这可能也是这次各种阴谋论出现的原因 — — 不仅有负面的阴谋论，也有正向的，比如之前说什么“东方神秘力量”“香港资金抄底”等等。其实大家都知道原因，说起来也挺有意思的。在当前这种“FUD 很多”的情况下，你们怎么看市场？而且最近也有朋友跟我说，现在 FUD 都到这个程度了，是不是已经熊到极致，可以抄底了？

　　也不排除一种情况：先抑后扬。比如上半年先压一压，下半年再拉起来，为中期选举争取翻盘。美国过去差不多 100 年历史里，总统第二任期的中期选举基本上都很难赢。所以如果他想打破这个规律，可能会采取一些更激进的战术。而且 Kevin Warsh 的提名本身也比较突然，在此之前市场给他的概率并不高。再加上，在参议院听证会正式确认之前，他是不会公开讲话的。市场也很关注他和贝森特的共同导师 — — Stanley Druckenmiller — — 的思路。

　　2020 年那轮牛市，表面看是 QE 推动，但真正落地的是具体的买家。2020 到 2021 年，核心买盘其实是灰度的 GBTC。GBTC 当时是封闭式基金，只能申购、不能赎回。在那轮行情之前，GBTC 持有大约 20 万枚比特币；行情结束时，持有大约 64–65 万枚。也就是说，一年时间净买入约 45 万枚，而且没有吐出一枚。这是非常强硬的买盘。后面 GBTC 折价，买不动了，接力的是 MicroStrategy。MicroStrategy 一直买到现在，持仓已经超过 70 万枚。但现在的问题是，MicroStrategy 的溢价在收窄，公司甚至开始建立美元储备来应对未来可能的负利率风险，所以它的购买能力也在边际减弱。

　　再看黄金和比特币。这一轮最大的区别在于：在 2022 年俄乌冲突之前，黄金和比特币都受制于美联储利率与流动性预期，是被关在同一个“笼子”里的资产，驱动因子相似。而且作为“更高弹性的黄金”，比特币长期跑赢黄金。但 2022 年之后，黄金被“放出来”了。很多国家（包括中国）开始调整外汇储备结构，增加黄金配置，形成了央行长期买入的趋势。这个长期买盘吸引了大量投机资金，黄金和比特币形成了某种跷跷板效应。所以我觉得，也要重视黄金和比特币的比值走势，这是一个重要的观察指标。

　　第一个点，我看到一个消息：美国关于 SLR（补充杠杆率）规则预计在 4 月 1 日可能会有一定程度的放松，理论上可以释放大约 2100 亿美元流动性。但这类流动性更像“救急不救穷”，主要会流向短期国债市场，而不是长期国债，更不是直接进入风险资产市场。这意味着财政部可能通过短债融资来压长期收益率，但这种操作本身对整个美元资产体系未必是利好。虽然今年可能还有降息预期，但这类政策释放的流动性，并不会像 QE 那样“大水漫灌”进入泛资产市场，而是优先流向低风险资产。因此，加密这种以美元计价的高风险资产，能够分到的流动性是非常有限的。

　　第二个点，是潜在的 YCC（收益率曲线控制）预期。如果为了中期选举，需要控债务规模、压利率、刺激经济，一旦采取变相 YCC — — 通过短债融资去买长债 — — 会带来一个风险：美元对内、对外同时贬值。对内，可能因为关税等因素带来输入性通胀；对外，由于债券平均久期缩短，主权信用边际削弱。债券久期越短，意味着融资结构越偏短期滚动，风险溢价反而会上升。从投资者角度看，如果一个国家越来越依赖短期融资，那么它的信用质量在边际上是下降的。美元在这种结构下，会面临贬值压力。

　　回到加密市场，它当前面临的问题是：流动性有限、竞争激烈、波动大、杠杆高。从定价来看，比特币当前的隐含远期收益率大约在 3.6% 左右，而 10 年期美债在 4% 左右。也就是说，从纯收益角度看，比特币的远期溢价甚至低于国债。以太坊远期收益率大约在 3.3% 左右，与货币市场利率接近。Solana 在 CME 上的一年期溢价也只有 1% 多一点。这意味着投资者对这些资产的远期收益预期非常保守。没有收益预期、又是高波动资产，在这种宏观环境下，很难有强表现。期权市场也反映了这一点 — — 无论是比特币还是以太坊，长期看跌情绪并没有明显改善。

　　师弟：我比较爱看八卦，刚开始看到那篇文章标题的时候，我还以为是什么惊天秘辛，结果点进去一看，80% 都是在讲 2022 年的事情，感觉像穿越了一样。最后 20% 突然笔锋一转，说“他以前干过这么多坏事，所以现在的坏事一定也是他干的”。这个逻辑我觉得有点跳跃。如果真的有人能单枪匹马把 BTC 打出接近 50% 的跌幅，那说明这个标的本身就不值得投资了。既然一个人都能操纵成这样，那大家干脆别玩了。所以在我看来，这个逻辑本身是不通的。

　　从 ETF 角度看，去年冲高之后，其实已经进入一个相对疲软的阶段。按美股经验来看，很多 ETF 的长期留存比例大概在 20% 左右，也就是说 80% 的资金是会流动、会赎回的。目前比特币 ETF 大概还在 50% 左右的留存状态，本质上还是在一个从早期走向成熟的过程中。任何资产都不可能永远单边流入。早期极客或者 OG 拿了不动，但现在资金都是有来有往。你不能指望 ETF 永续买下去。MicroStrategy 的购买力现在边际也在减弱。